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30 diciembre 2016

Los mercados evolucionan rápido

Por Pedro del Pozo Vallejo
Departamento de Inversiones de la Mutualidad de la Abogacía
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En bastantes ocasiones, y la época actual no está falta de ellas, los mercados parecen instalados en la apatía.

Estas situaciones de tensa calma se antojan eternas a los que, de un modo u otro, vivimos conectados a pantallas de ordenador que, en muchos casos, no dejan de ofrecernos precios de acciones o bonos no del todo a nuestra satisfacción. Pero no nos dejemos engañar: un simple vistazo a los niveles de cotización bursátil o de renta fija de hace solo dos o tres años puede parecernos, comparados con la situación presente, un cambio no ya sorprendente, sino abiertamente impensable.

Razones para el letargo actual

La automatización alcanzada en el ámbito de la gestión de los activos financieros y, sobre todo, el espectacular desarrollo de los sistemas de información durante los últimos quince o veinte años, ha permitido tener acceso a todos los eventos del espectro económico, prácticamente en tiempo real, a cualquier actor del mercado.

Lógicamente, la enorme rapidez y volumen de llegada de esta información que, sin duda, es objetivamente una buena noticia, puede en algún momento llegar a saturar la capacidad de decisión de los agentes económicos, o desvirtuar hacia un plano meramente táctico o cortoplacista las pautas de actuación de los inversores que, en condiciones normales, deberían tener un mayor componente estratégico. En particular, los años transcurridos desde la crisis de Lehman Brothers han sido especialmente intensos en acontecimientos financieros de todo signo. Pensemos en Grecia, China, las materias primas, la pasada recesión, los rescates bancarios…Muchos acontecimientos y, tal vez, demasiadas noticias contradictorias sobre los mismos.

Pero aparte de este efecto de saturación, por encima de todo tenemos las políticas expansivas de los principales Bancos Centrales. En alguna ocasión hemos comparado las inyecciones de liquidez realizadas por las autoridades monetarias como los analgésicos de la economía: no solucionan el problema, pero ayudan a sobrellevarlo mejor.

Pues bien, tanto la Reserva Federal Estadounidense, como el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón han utilizado y, en buena medida, siguen utilizando métodos de expansión cuantitativa para dar tiempo a las economías a realizar reformas, con un mínimo impacto en términos de crecimiento. Adicionalmente se espera que estas disposiciones tengan efectos materiales sobre la economía real, particularmente en el capítulo de la inflación. Y, aunque la idoneidad de estas políticas y más en concreto la efectividad de sus resultados no dejan de tener seguidores y detractores, lo cierto es que
lo que sí provocan es una sensación, incorrecta a nuestro entender, de ausencia de riesgo.

La frase “los tipos bajos han venido para quedarse” se ha convertido de hecho en leitmotiv de buena parte del mundo inversor

Hablábamos en el artículo de la pasada revista de la percepción de falsa seguridad que algunos activos están generando, fruto de los bajísimos tipos de interés, derivados a su vez de las políticas expansivas a las que estamos haciendo referencia. La frase “los tipos bajos han venido para quedarse” se ha convertido de hecho en leitmotiv de buena parte del mundo inversor, probablemente con bastante razón.

Pero esta misma frase evoca un escenario de “remanso de paz”, especialmente por lo que se refiere a mantener niveles elevados de endeudamiento, que esconde los efectos negativos que podrían tener sobre los mercados una posible involución en los tipos de interés, no mañana, tampoco pasado, pero sí a futuro. Porque el mercado no perdona. Y lo que es más importante: anticipa.

El mercado se anticipa a la economía real

En algunas ocasiones, desde estas mismas páginas, hemos comentado que los mercados actúan, en buena medida, como un termómetro a futuro de la economía. En términos bursátiles estos efectos son fáciles de entrever: previsiones de mayor crecimiento de la economía deberían tener como resultado agregado mayores beneficios empresariales y, por ello, mejoras en la cotización de las acciones. Si dichas acciones están cotizando baratas, es momento de comprar. Por lo tanto, la subida se realiza hoy con la previsión, no mañana, con el nuevo beneficio.

El caso de la renta fija en general y de la deuda pública en particular tiene un componente macroeconómico algo más complejo. El nivel de referencia está en función de los tipos de interés. Y ellos, a su vez, dependen esencialmente de los niveles de inflación, esto es, del crecimiento de los precios.

A día de hoy, con bajos baremos de crecimiento y consumo, y con presiones salariales muy moderadas, las inflaciones se mantienen en terrenos igualmente bajos o negativos. Adicionalmente la tensión en el ámbito de las materias primas, con cotas de producción que superan a las demandas, provoca asimismo un influjo bajista sobre los precios.

Estos misérrimos crecimientos de los precios hacen posible las políticas de tipos bajos alentadas por los Bancos Centrales. Pero es necesario resaltar la enorme distorsión que supone mantener estas políticas de tipos ultrarreducidos que, obviamente, desfiguran la asignación de recursos por el mercado. ¿Dónde cotizaría la deuda pública española sin el apoyo del BCE? ¿Y el S&P500 sin el sustento de la Reserva Federal?

Llegados a este punto conviene tener presente que ninguna política es eterna: las condiciones son cambiantes y lo que es bueno para un determinado momento puede dejar de serlo o, incluso, convertirse en contraproducente al cabo de cierto tiempo. O, sencillamente, no hay voluntad o dinero para seguir manteniendo dicha política.

En ese sentido, y pensando en el largo plazo, parece poco realista pensar que nunca más habrá inflación, que nunca más habrá crecimientos de la actividad económica cercanos al potencial o que ya no habrá presiones salariales. Y si ello ocurre, tampoco es asumible que, algún día, no subirán los tipos de interés. Y debemos tener presente, como hemos comentado, que el mercado anticipará estas subidas de tipos en la valoración de los distintos activos, apenas descuente un cambio de sesgo con consistencia en las variables mencionadas.

Un poco de vértigo

Vivir pegados al presente nos convierte en víctimas indexadas de los titulares de prensa que, no lo olvidemos, suelen presentar el lado más sensacionalista de una noticia.

Siguiendo esta línea argumental, como ejemplo, a principios de 2012 parecía del todo probable al conjunto inversor un rescate en la economía española, entendiendo como tal una intervención íntegra de sus cuentas, al estilo de lo ocurrido en otros países como Portugal o Irlanda (por no mencionar Grecia, que por su especial gravedad parece un caso distinto). En ese sentido, los bonos públicos españoles, durante años, cotizaron situaciones muy adversas que, visto con retrospectiva, tenían poca o ninguna justificación.

La toma de conciencia por parte de los inversores de lo que suponía, en términos de crecimiento y de saneamiento de la economía, la reforma laboral, la reforma bancaria y, especialmente, el apoyo del BCE a las deudas públicas de los países que cumplieran su senda de estabilización, cambió radicalmente la percepción del riesgo sobre la economía española. De una forma cuantitativa, este cambio de enfoque provocó que el bono español a 10 años pasara de cotizar en rentabilidades cercanas al 7,5 % a poco más del 44 % en un año y por debajo del 2 % dos años después.

Puede que el lector no habituado a tomar decisiones de inversión de carácter estratégico opine que un año es periodo de tiempo más que suficiente para adaptarse a un nuevo marco de mercado. En realidad, esta adaptación supone un cambio mental demasiado importante para poder acometerlo de manera rápida o decidida. En ese sentido, solo los inversores que “vieran la oportunidad o el peligro” en el origen tienen la aptitud de adaptarse al cambio desde el principio. El resto seguirá al mercado…, el cual habrá dejado de ser una ganga en un año, para convertirse de hecho, tal vez, en un problema en dos.

No es un buen aliado “dar por hecho” que los mercados se comportarán de una determinada manera en el largo plazo

Porque el mercado va muy rápido. Y seguir a los mercados no por necesario puede ser menos doloroso. Para quien no esté seguro del movimiento, nunca habrá un nivel bueno de entrada: la inversión se convertirá en un continuo “esperar a que el mercado corrija” para poder entrar con algo de margen. Lamentablemente, el mercado suele opinar por sí mismo cosas contrarias a nuestros deseos. Incluso difíciles de entender o aceptar. Pero como dice el famoso aforismo, “el mercado puede mantenerse más tiempo irracional que lo que tú puedes mantenerte solvente”.

Por supuesto, existen vías de enfrentarse a estos hechos, tan desagradables para los gestores de activos. El más importante de ellos, y por encima de todos, es conocer tu propio perfil de inversión.

En todo caso, no es un buen aliado “dar por hecho” que los mercados se comportarán de una determinada manera en el largo plazo: cambios concretos en las estimaciones a futuro de variables presentes pueden arrastrar a los inversores a una visión muy distinta que, no cogida a tiempo, supone un auténtico descalabro. En ese sentido, concluimos que, tal vez, los tipos bajos han venido para quedarse…, pero solo hasta que decidan irse. Y puede que lo hagan muy rápido.

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